【转载-市场分析】让市场化行稳致远——十周年时点上对同业存单定价影响因素的探析

内容提要

自2013年末创设以来，同业存单呈爆发式增长，已成为银行间市场第四大投资品种，也是商业银行主动负债和流动性管理的重要利器。十年来，同业存单定价日趋市场化。文章梳理回顾同业存单市场发展概况，重点探析同业存单定价的影响因素，及其对利率市场化的推动意义，并就完善同业存单市场发展提出政策建议。

自2013年末创设以来，同业存单呈爆发式增长，成为商业银行主动负债和流动性管理的重要利器。风雨十载，伴随同业存单定价日趋市场化，其对货币市场和债券市场的指导性意义显著增强，在利率市场化改革浪潮中扮演了重要角色。

一、同业存单定价日趋市场化，已成为银行间市场第四大投资品种

（一）发行规模站稳20万亿元关口，市场参与者结构日趋完善

回首同业存单创设之初，其目的主要在于作为同业存款的补充，扩展了银行业存款类金融机构的融资渠道。经过近十年的发展，同业存单市场不断壮大，不仅充当商业银行主动负债和流动性管理的重要工具，弥补了中短期限利率报价的空白，反过来也成为银行间市场的重要投资品种。

从发行规模看，同业存单整体呈快速增长态势，是继地方政府债、国债和政策性金融债后的第四大投资品种。2016年同业存单发行规模首次站上10万亿元大关，2017年翻倍突破20万亿元，后因金融去杠杆、同业存单纳入同业负债占比指标考核等影响，发行规模小幅下滑，但整体仍维持在20万亿元附近。截至2023年3月底，同业存单未到期余额14.04万亿元，占全市场债券比重9.8%。

从参与主体看，发行人已覆盖各类型商业银行，由创设初期以国有大行为主，逐渐演变为股份行、城商行和国有行“三足鼎立”的局面。同时，投资人主体日趋丰富，由期初商业银行“一家独大”占比约八成，转变为目前广义基金持有占比过半（58%），银行、券商、保险等多主体广泛参与的投资格局。

（二）优化流动性指标成为期限摆布的重要驱动，存续期限逐步长久期化

2013年同业存单推出之初，政策规定固定利率存单期限原则上不超过1年，浮动利率定价参考SHIBOR利率，期限原则上为1-3年。2017年8月，中国人民银行修改《同业存单管理暂行办法》，将同业存单２年、３年发行期限取消，发行期限调整到１年以内，主要目的在于适当缩短同业存单期限，以促使同业存单回归其调剂金融体系内部资金余缺的本质属性。2018年5月，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，对商业银行流动性指标提出了具体要求。受此影响，2018年成为同业存单市场的重要分水岭，发行久期显著拉长。在此之前，3M和6M为同业存单的主流品种，6M及以下占比维持在60%～75%；但2018年以来，1Y成为最受发行人青睐的品种，9M和1Y同业存单存量占比维持在70%～80%。截至2023年3月底，同业存单存量14.04万亿元，9M和1Y期限占比合计75.8%。

（三）同业存单利率震荡下行，信用溢价逐步收敛下整体围绕政策利率波动

以1年期AAA同业存单为例，其收益率从2013年约6%的高位逐渐下行至2023年以来的2.65%附近，描绘出银行负债边际成本逐步下行的历史脉络。作为典型的货币市场工具代表，同业存单收益率受到货币政策松紧的显著影响。例如，在流动性宽松的2015年与2018-2019年期间，同业存单收益率出现较快下行，而在2016-2017年金融去杠杆期间,货币政策边际偏紧，同业存单收益率表现为持续上行。作为货币市场的重要投射，同业存单定价日趋市场化，促使不同评级商业银行同业存单信用溢价逐步收敛。以评级AAA和AA+同业存单为例，同期限信用溢价由2015年的37bp高位逐步回落至当前的10bp以内，表明银行体系流动性分层现象总体趋于改善。

二、同业存单定价的影响因素分析

（一）货币政策周期是同业存单定价的基础锚

同业存单作为商业银行主动负债管理工具，其主要作用是通过市场化定价模式以调剂金融机构之间的资金盈缺，故同业存单定价的绝对水平高低与货币市场松紧状况密切相关。当货币政策趋于宽松，同业存单收益率趋于下行，反之则会明显走升。鉴于短端资金利率对同业存单定价往往起着决定性作用，基于历史数据回溯可知，2018年以来DR007与1年期AAA同业存单利差稳定维持在65～80bp，1年期AAA同业存单与MLF利率利差整体维持在上下浮动35bp。货币市场短端利率中枢决定同业存单定价下限，而MLF利率则决定了1年期同业存单定价上限，市场利率与政策利率有效结合，共同决定了同业存单收益率曲线。

（二）商业银行发行意愿是同业存单定价的供给侧主导

1. 资金缺口是同业存单定价的主导变量。广义流动性缺口（当月社融与M2增量剪刀差）与同业存单利率走势总体保持一致。当贷款投放加速，且超一般存款增速时，商业银行便会出现流动性缺口，此时有较强的动力通过提升同业存单定价以补充负债，鉴于贷款投放高峰期通常发生于年初岁末，这也是同业存单利率通常会在一季度和四季度季节性上升的内在原因。

2. 市场预期是同业存单定价的前瞻性变量。商业银行在管理主动负债的规模、期限时，主要依据前述流动性缺口情况而定。考虑到市场预期对流动性缺口摆布的影响，其自然也成为同业存单定价的重要变量。当预期未来市场流动性趋于收紧，银行通常会拉长主动负债久期，以在利率低点提前锁定成本并储备流动性，此时同业存单期限利差及信用溢价易扩大；当预期未来市场流动性趋于宽松，则主动负债吸收意愿和久期均会明显下降，以节约负债成本。

3. 优化流动性指标是定价的脉冲变量。2018年5月，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，同业存单发行可以有效改善银行的流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）两大监管指标。其中，3M及以上的同业存单可改善LCR，而NSFR的改善则需吸收9M及以上期限。LCR按月考核，NSFR按季考核，这引发了季末同业存单利率易冲高的政策脉象。

（三）投资机构行为变化是同业存单定价的需求侧冲击

投资机构行为变化对同业存单定价的影响相对随机且幅度较大。目前同业存单投资者主要包括理财现金类产品、货币基金及银行自营。据上清所托管数据显示，截至2023年2月底，同业存单投资者结构中广义基金占比58.4%、银行自营占比36.7%。

1. 投资机构期限偏好影响期限利差走势。货币基金是6M及以下期限同业存单的主要投资者，因其负债端久期较短且规模不稳定。据《货币市场基金监督管理办法》规定，货基投资债券期限不得超过397天，且资产组合平均剩余期限不得超过120天。截至2022年底，货基规模10.5万亿元，机构客户占比约43%，为应对随时可能的被赎回，货基需维持资产的短久期。现金类理财产品曾是1Y同业存单的主要投资者，但随2022年底《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》过渡期结束，要求现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天。受此影响，理财产品配置需求明显短久期化。截至2023年3月底，理财产品一级市场认购1年期同业存单仅402亿元，占比全市场1年期发行总量的2.4%。货币基金和理财产品作为同业存单投资的两大基石客户，整体投资期限呈短久期化，造成同业存单期限利差走阔，同业存单收益率曲线进一步陡峭化。

2. 投资机构行为趋同加剧同业存单定价波动。公募基金和现金类理财产品考核不仅看账户绝对收益水平，也注重相对收益排名，这在很大程度上决定了广义基金投资决策的趋同性。当投资者出现一致性的集中调整时，对市场利率冲击无疑是巨大的。以2022年11月以来理财产品被持续赎回的事件为例，当市场出现重大调整时，流动性较好的同业存单将被优先抛售，进而引发“产品净值下跌—>赎回—>抛售产品—>净值下跌”的负向循环，其间存单利率单日升跌超10bp，成为当时利率剧烈波动的集中缩影。

（四）同业存单二级流动性对一级发行定价形成制约

近年来，虽然不同评级主体的商业银行之间的信用溢价逐步收敛，但若信用风险事件爆发，投资机构流动性风险偏好相对下降，同业存单投资需求会集中涌向流动性较好品种，从而造成强者恒强、弱者更弱的局面，而中小行则会陷入发行困境，只能被迫提升信用溢价以获取流动性。另外，当投资机构整体策略偏谨慎时，同业存单信用溢价也会进一步走阔。2019年5月包商事件、2022年11月理财赎回事件后，中小银行同业存单发行溢价均明显走阔。

三、同业存单定价日趋完善助力利率市场化改革

同业存单兼具透明度高、流动性强、市场化等特点，一方面为商业银行主动负债管理提供了高效的货币市场工具，另一方面有效弥补了货币市场中短期利率产品缺失的问题，其中1年期同业存单利率已成为衡量商业银行中期负债成本的重要指标，有力助推了利率市场化改革进程。

（一）同业存单进一步完善货币市场的价格发现功能

同业存单作为重要的货币市场工具，其发行利率直接反映商业银行吸收同业负债的成本，代表着银行间市场真正的供求关系，是最具市场化的金融产品。而同业存单利率变化通常领先于同期限SHIBOR利率的特性，可以更加真实、高效反映出资金面状况。由于SHIBOR报价与同期限同业存单定价存在严格的偏离度约束，日益市场化的同业存单定价带动SHIBOR的浮动弹性同步扩大，反过来强化了SHIBOR的基准性地位。在“两轨并一轨”的利率市场化改革进程中，作为上游更加市场化定价的基础性利率，同业存单为完善货币市场全期限利率曲线发挥了重要作用。

（二）同业存单定价市场化有助于疏通利率传导机制

根据历史经验，同业存单发行规模与商业银行一般存款之间存在明显的跷跷板效应，当一般存款下降明显时，同业存单通常会迅速补位。以1年期同业存单为例，其定价以MLF利率为上限，同时也会参考1年期定期存款利率。一方面，当同业存单利率高于MLF利率时，商业银行申请MLF资金补充流动性缺口动力较强；另一方面，由于同业存单无需缴纳法定准备金，其利率通常高于同期限的一般存款利率，但如果两者利差显著扩大，商业银行则会倾向于降低同业存单的吸收规模与久期。考虑到同业存单对政策利率更为敏感，商业银行可依赖市场化的同业存单这一工具灵活安排负债结构，从而更充分地对货币政策调整作出反应，进一步疏通“两轨并一轨”中由政策利率向市场利率和信贷利率传导的后半段进程。

四、政策建议

（一）完善同业存单做市商制度，提升中小行同业存单二级市场流动性

目前我国同业存单一级发行市场已日趋完善，发行主体和投资主体基本覆盖银行间市场参与者，但与之形成鲜明对比的是，中小银行同业存单二级市场流动性较差的问题日渐突出，一级发行规模小与二级流动性差的负向循环不断强化。建议可参考债券做市商制度，进一步完善同业存单做市商制度，提升中小银行同业存单的二级市场流动性。

（二）考虑恢复2年期同业存单品种，完善货币市场利率曲线

同业存单在发行流程上相较金融债更为便捷，但同业存单期限均在1年以内，较金融债普遍以3～5年为主的期限相对偏短，建议考虑重新放开2年期限的同业存单品种，灵活满足商业银行吸收长久期负债的需求，进一步构建完善货币市场利率曲线。

（三）丰富浮息同业存单挂钩标的，进一步畅通利率传导机制

目前浮息同业存单发行占比较低，发行人通过该产品以对冲利率风险的需求尚未得到明显满足。考虑到浮息存单定价主要参考SHIBOR 3M，难以充分反映短期货币市场利率变化，对货币政策边际调整显得相对钝化。建议进一步丰富浮息存单挂钩标的种类，例如R或DR等，以推动商业银行负债成本更加贴近市场利率，进而提升货币市场短期利率与中期利率的衔接性。

作者：龚亚婷，浙商银行资金营运中心

原文《让市场化行稳致远——十周年时点上对同业存单定价影响因素的探析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2023.05总第259期。

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